British American Tobacco (BAT) · Value Trap oder Turnaround? · 16% FCF, 6 KGV

British American Tobacco (BAT) ist eines der weltweit führenden Unternehmen im Bereich Tabakprodukte. Mit einer beeindruckenden Geschichte, die mehr als ein Jahrhundert zurückreicht, hat sich BAT zu einem Global Player in der Tabakindustrie entwickelt. Trotz einer erstaunlichen operativen Performance hat sich die Aktie in den letzten 7 Jahren um ~55% vergünstigt. In meinem heutigen Beitrag möchte ich euch das Unternehmen vorstellen.

Inhaltsverzeichnis

Kurze Übersicht zur Aktie

Datum

24.05.2024

Stückpreis

23.90 £

Bewertung

52.98 Mrd. £

Schulden

34.65 Mrd. £

Firmenwert

87.63 Mrd. £

Unternehmen und Geschäftsfeld

BAT wurde 1902 gegründet und ist heute in mehr als 180 Ländern tätig. Das Unternehmen produziert und verkauft klassische Tabakprodukte wie z. B. Zigaretten sowie sogenannte “New Category”-Produkte. Unter diesen Produkten versteht man risikoreduzierte Produkte, zu denen dampfbasierte Produkte (Vapes), Tabakerhitzer (THS) und Tabakprodukte für den oralen Gebrauch (Snus) gehören. Zu den bekanntesten Marken des Unternehmens zählen die Zigarettenmarken Lucky Strike, Pall Mall, Newport, Dunhill und Kent. Zu den risikoreduzierten Produkten gehören Marken wie VUSE, glo und VELO. Derzeitiger CEO ist Tadeu Marroco, der vor etwa einem Jahr, am 15.05.2023, das Steuer übernahm.

Die Zukunft der Tabakindustrie

Das klassische Geschäft mit brennbaren Produkten, den sogenannten “Combustibles”, befindet sich in den westlichen Märkten seit 25 Jahren im Rückgang. Das Volumen nimmt kontinuierlich ab, mal stärker, mal schwächer, doch der Trend zeigt eindeutig nach unten. In den Kennzahlen der Tabakfirmen wird dies auf den ersten Blick nicht sofort ersichtlich, da der Volumenrückgang seit Jahrzehnten durch Preissteigerungen und Aktienrückkäufe ausgeglichen wird. Zweifellos bleibt das Geschäft mit klassischen Zigaretten äußerst profitabel, doch es birgt erhebliche gesundheitliche Risiken für die Konsumenten und soll in den nächsten 30 Jahren durch risikoreduzierte Produkte ersetzt werden. In meinem heutigen Beitrag möchte ich mein Augenmerk auf genau diese Produkte legen.
 
risikoreduzierte_produkte_british_american_tobacco
Tabakerhitzer (glo), Verdampfer (vuse) und Oraltabak (Velo) der Firma BAT – Seite 13 (PDF)
Derzeit tragen diese Produkte lediglich 3.312 Millionen £ zu einem Gesamtumsatz von 27.546 Millionen £ bei. Dennoch wächst dieser Geschäftsbereich jährlich um etwa 30 %, während das klassische Geschäft aufgrund des zuvor erwähnten Volumenrückgangs stagniert. Weltweit werden kontinuierlich neue Märkte erschlossen, und mit Vuse und Velo wurde die Profitabilität zwei Jahre vor dem ursprünglichen Ziel erreicht, trotz einer aggressiven Marketingstrategie zur Gewinnung von Marktanteilen.
 Profitabilität_risikoreduzierte_Produkte
Aus der Präsentation des BAT 2023 Jahresberichts – Seite 7 (PDF)
Neben den finanziellen Erfolgen, die BAT im Bereich der “Non-Combustibles” verzeichnet, sollten unbedingt die gesundheitlichen Vorteile für den Endverbraucher betont werden.
 
risikoreduzierte_produkte_studien_british_american_tobacco
Präsentation vom Jeffries Virtual Reduced Risk Seminar vom 07. Mai 2024 – Seite 18 (PDF)
Ein Klick auf das obige Bild führt euch zu einer aktuellen Präsentation der risikoreduzierten Produkte. Laut Studien bleibt bei Tabakerhitzern eine gewisse gesundheitliche Mehrbelastung im Vergleich zu einem rauchfreien Leben bestehen. Bei Verdampfern (E-Zigaretten) und Snus zeigen Studien hingegen, dass der Umstieg weitgehend den gesundheitlichen Vorteilen eines rauchfreien Lebens entspricht, wenngleich einige Risiken bestehen bleiben können.
 
Besonders interessant sind in diesem Zusammenhang die Zahlen aus Schweden. Das Land hat die niedrigste Raucherquote in Europa, was nicht auf eine besondere Resistenz der Schweden gegenüber den Verlockungen des Rauchens zurückzuführen ist, sondern vielmehr auf eine liberale Politik bei der Zulassung risikoarmer Alternativprodukte. Derzeit rauchen nur noch 5,6 % der schwedischen Bevölkerung, während es 2010 noch etwa 15 % waren. Laut EU-Definition gilt ein Land als “rauchfrei”, wenn weniger als 5 % der Bevölkerung rauchen. Somit wird Schweden das erste “rauchfreie” Land in Europa werden.
 
Schweden_Lungenkrebs_Todesfälle
Präsentation vom Jeffries Virtual Reduced Risk Seminar vom 07. Mai 2024 – Seite 10 (PDF)

Bewertung

Die Marktkapitalisierung beträgt 52.98 Mrd. £, die Nettoverschuldung beläuft sich auf 34.65 Mrd. £. Damit kommt man auf einen Unternehmenswert (EV) von 87.63 Mrd. £. Die Aktie von BAT handelt heute (Börsenschluss am Freitag den 24.05.2024) bei 23.90 £. Der bereinigte Nettogewinn pro Aktie belief sich 2023 auf 3.864 £. Ergibt ein aktuelles KGV von 6.19 und somit eine Gewinnrendite von 16,15%.

Free_Cashflow_Statement_2023
Aus der Pressemitteilung des BAT Jahresberichts 2023. Seite 57 – (PDF)

Der Free Cashflow vor Dividenden betrug 8.36 Mrd. £ bei 52.98 Mrd. £ Marktkapitalisierung. Ergibt eine FCF-Rendite von unglaublichen 15,77%. Das bedeutet, dass das Unternehmen in etwas über 6 Jahren seine gesamte Marktkapitalisierung verdient, wenn sich an den Fundamentaldaten nichts verändert.

9_Jahre_british_american_tobacco
Entwicklung über die letzten 10 Jahre – Quelle: TIKR.com

Vergleicht man die fundamentale Entwicklung von BAT mit der Aktienkursperformance seit der Übernahme von Reynolds Mitte 2017, erscheint einem das zunächst unverständlich. Doch ein Blick auf die Bewertung aus dem Jahr 2017 bringt Klarheit: Damals wurde die Aktie zum 20-fachen Jahresgewinn gehandelt. Heute wird sie lediglich mit dem 6-fachen Jahresgewinn bewertet. Ein Bewertungsabschlag von 70 % gegenüber damals, trotz höherer operativer Margen und leichtem Umsatzwachstum. Eine wahre Berg- und Talfahrt auf dem Kurszettel.

Die vergessene Beteiligung

Bei der Analyse des Cashflow-Statements fällt eine jährliche Dividendenzahlung aus Indien auf, die mittlerweile auf etwa 500 Mio. £ pro Jahr angewachsen ist. Bei genauerer Untersuchung stößt man auf ein indisches Unternehmen namens ITC Limited, das an der Börse notiert ist und eine Marktkapitalisierung von über 66 Milliarden $ aufweist.

ITC ist ein vielseitiges Konglomerat, das sich in fünf verschiedenen Sektoren engagiert: Tabakprodukte, Konsumgüter, Hotels/Tourismus, Papier/Verpackung und Agrarwirtschaft. Besonders hervorzuheben ist die nahezu monopolistische Stellung des Unternehmens auf dem indischen Tabakmarkt, mit einem Marktanteil von 75%.

ITC_Limited
Wertentwicklung von ITC Limited seit 1999 – Quelle: Google Finanzen

In letzterZeit hat BAT begonnen, Teile seiner Beteiligung an ITC Limited zu veräußern, um Kapital für “andere strategische Initiativen” zu generieren. Dazu jedoch in einem späteren Punkt mehr. Trotz dieser Veräußerungen bleibt BAT ein bedeutender Aktionär und profitiert weiterhin von den Dividenden und der Wertsteigerung der verbleibenden Beteiligung.

Zum aktuellen Zeitpunkt hält BAT einen Anteil von 25,49 % an ITC Limited, was einer Beteiligung von 13,28 Milliarden £ entspricht.

Kapitalallokation

Wie in der oben gezeigten Grafik zur Berechnung des Free Cashflows ersichtlich, belaufen sich die aktuellen Zinskosten auf etwa 1,8 Mrd. £ pro Jahr. Die Übernahme von Reynolds im Jahr 2017 führte zu einem erheblichen Schuldenberg, welcher Aktienrückkaufprogramme aufgrund der notwendigen Entschuldung und der hohen Dividendenzahlungen praktisch unmöglich machte. Heute, sieben Jahre später, sehen wir, dass das Unternehmen kontinuierlich seine Schulden abbauen und operative Fortschritte erzielen konnte.
Kapitalallokation_2019_2023
Aus der Präsentation des BAT 2023 Jahresberichts – Seite 18 (PDF)

In den letzten 5 Jahren wurden ~24 Mrd. £ für Dividenden und 2 Mrd. £ für Buybacks aufgewendet. Weitere 10 Mrd. wurden in den Schuldenabbau investiert.

CEO Tadeu Marroco erwartet in den nächsten 5 Jahren einen kumulierten Free Cashflow von 40 Mrd. £. Der Verschuldungsgrad nähert sich dem vom Management gesetzten Zielkorridor von 2 – 2.5x adj. net debt to adj. EBITDA, was auf eine Rückkehr von grösseren Aktienrückkaufprogrammen hoffen lässt. Obwohl das Unternehmen sich noch alle Optionen offen hält, scheint es angesichts des aktuellen Bewertungsniveaus wahrscheinlich, dass der Fokus mittelfristig wieder verstärkt auf Aktienrückkäufe gelegt wird.

Kürzlich hat BAT einen kleinen Teil seiner Kernbeteiligung an ITC Limited (4 % der ausstehenden Aktien) veräußert und angekündigt, den Kapitalzufluss in Höhe von 1,57 Mrd. £ in Aktienrückkäufe zu investieren. Das Rückkaufprogramm sieht vor, im Jahr 2024 Aktien im Wert von 700 Mio. £ und 2025 Aktien im Wert von 900 Mio. £ vom Markt zu nehmen.

Kapitalallokation_Zukunft
Aus der Präsentation des BAT 2023 Jahresberichts – Seite 40 (PDF)

Risiken

Regulatorische Risiken: Die Tabakindustrie ist weltweit stark reguliert, eine Änderungen der Gesetzeslage kann erhebliche Auswirkungen auf einzelne Geschäftsbereiche von BAT haben. Dazu gehören Maßnahmen wie höhere Steuern, Werbeverbote und Verkaufsbeschränkungen, die den Absatz und die Rentabilität von Tabakprodukten beeinträchtigen können. Solche regulatorischen Veränderungen sind oft schwer vorhersehbar und können kurzfristig erhebliche finanzielle Auswirkungen haben. (Siehe: Juul: So lösen sich 12.8 Milliarden Dollar in Rauch auf)

Rückläufige Tabaknutzung: Wie oben schon thematisiert, nimmt die Zahl der Raucher kontinuierlich ab, was zu einem Rückgang des Absatzes traditioneller Tabakprodukte führt. Dieser langanhaltende Trend kann die Umsätze und Gewinne von BAT negativ beeinflussen, da die Nachfrage nach Zigaretten und anderen Tabakprodukten sinkt. Obwohl BAT in risikoreduzierte Produkte investiert, bleibt die Herausforderung bestehen, diesen Umsatzrückgang vollständig auszugleichen.

Wettbewerbsrisiken und Innovationsdruck: BAT operiert in einem wettbewerbsintensiven Markt und sieht sich einem zunehmenden Wettbewerb durch alternative Nikotinprodukte und neue Marktteilnehmer ausgesetzt. Der Erfolg von Investitionen in risikoreduzierte Produkte wie Vapes und Tabakerhitzer ist ungewiss, und es bleibt abzuwarten, ob diese Produkte langfristig die gewünschten Marktanteile erreichen und nachhaltig profitabel sind.

Fazit

British American Tobacco ist eine nicht-zyklische Konsumgüteraktie. Die aktuelle Bewertung passt meiner Meinung nach nicht zur operativen Performance. Ja, die Zinssätze sind stark angestiegen und einige defensive Dividendenwerte wie BAT traden (teilweise zu Recht) wieder wie Bondproxies. Bei einer Zinswende wirkt dies aber natürlich auch wieder in die andere Richtung. In den letzten Jahren konnte BAT durch eine solide Kapitalallokation und eine vorzeigbare operative Entwicklung glänzen. Die Entschuldung wurde vorangetrieben, was die baldige Wiederaufnahme eines angemessenen Aktienrückkaufprogrammes ermöglicht. Sollte das Hauptaugenmerk weiterhin auf der Entschuldung liegen, wäre ich auch zufrieden. Jedes £ gesparte Zinsen geht voll in den FCF und dann kommen die Aktienrückkäufe halt etwas später. Die Investitionen in neue Produktkategorien tragen bereits erste Früchte und bieten weiteres Wachstumspotenzial. Dank des starken Cashflows scheint die attraktive Dividende von etwa 10% jährlich nicht in Gefahr zu sein. Man wird also fürstlich für das Warten auf höhere Kurse bezahlt. Ich selbst halte Aktien von British American Tobacco.

Vielen Dank, dass ihr mir zugehört habt. Ich würde mich sehr über einen Kommentar von euch freuen.

Disclaimer

Die Inhalte dieses Blogposts dienen ausschließlich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung, Finanzberatung, Rechtsberatung oder sonstige Beratung dar. Die hier dargestellten Informationen spiegeln lediglich die persönliche Meinung des Autors wider und sollten nicht als Grundlage für Anlageentscheidungen herangezogen werden.

Investitionen in Wertpapiere, einschließlich Aktien, sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des gesamten investierten Kapitals. Bevor Sie Anlageentscheidungen treffen, sollten Sie Ihre eigene unabhängige Recherche durchführen und sich bei einem qualifizierten Finanzberater beraten lassen.

Der Autor und die Betreiber dieses Blogs übernehmen keine Haftung für Verluste oder Schäden, die direkt oder indirekt durch die Verwendung oder das Vertrauen auf die in diesem Blogpost enthaltenen Informationen entstehen könnten. Jegliche Handlungen, die Sie aufgrund der hier präsentierten Informationen vornehmen, erfolgen ausschließlich auf Ihr eigenes Risiko.